Sócio-diretor em M&A: Permanência, Não Concorrência e Earn-Out

Para o sócio-diretor a venda de uma empresa não termina necessariamente no closing. Em muitas operações de M&A, especialmente quando o fundador ou sócio-diretor possui papel relevante na gestão, no relacionamento com clientes, funcionários e fornecedores, e no conhecimento do negócio, o comprador exige que ele permaneça por determinado período e/ou aceite restrições à sua atuação futura.

Essas condições são justificáveis do ponto de vista do comprador. Afinal, parte do valor da empresa adquirida pode estar diretamente relacionada ao conhecimento, aos relacionamentos e à capacidade de gestão do sócio-diretor. Entretanto, para o vendedor, permanência, earn-out e cláusulas de não concorrência representam obrigações que podem limitar sua liberdade profissional durante vários anos.

Por isso, essas questões, que envolvem o sócio-diretor, não devem ser tratadas apenas como cláusulas jurídicas no contrato de compra e venda. Elas fazem parte da própria estrutura econômica da transação e devem ser negociadas em conjunto com valuation, earn-out e demais condições da operação.

Nesse processo, o assessor financeiro de M&A exerce papel relevante. Embora a redação e a análise jurídica das cláusulas sejam responsabilidade dos advogados, cabe ao assessor ajudar aos sócios, e muito especialmente ao sócio-diretor, a compreender o impacto econômico de cada obrigação, comparar alternativas e negociar uma estrutura que preserve o valor da transação sem comprometer desnecessariamente seu futuro.

Boa leitura !

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VENDER A EMPRESA SEM LIMITAR O FUTURO

Um dos erros mais comuns em uma operação de venda é analisar o preço oferecido pelo comprador isoladamente.

Um vendedor sócio-diretor pode receber um excelente preço pela sua participação societária e, ao mesmo tempo, assumir obrigações pós-closing que reduzem significativamente sua liberdade profissional. Ex: o sócio-diretor pode ser obrigado a permanecer por três ou quatro anos na empresa, estar sujeito a metas de performance, ter parte relevante do preço condicionada a um earn-out e/ou ficar impedido de atuar em determinadas atividades por vários anos.

Por outro lado, outro sócio da mesma empresa pode vender sua participação, receber integralmente o preço no closing e deixar imediatamente a companhia.

Embora ambos tenham vendido suas participações pelo mesmo negócio, não necessariamente estão entregando ao comprador o mesmo conjunto de direitos e obrigações.

É justamente por isso que o assessor financeiro deve ajudar os vendedores a analisar a operação de maneira global. O valuation e o preço de venda devem ser avaliados juntamente com permanência, earn-out, remuneração pós-closing, não concorrência e demais compromissos assumidos pelos sócios.

A pergunta relevante não é apenas “quanto vou receber pela minha participação?”, mas também: “quais obrigações estou assumindo para receber esse valor?”

SÓCIO-DIRETOR E SÓCIO NÃO DIRETOR: OBRIGAÇÕES DIFERENTES, CONDIÇÕES DIFERENTES

Em uma venda de empresa com diversos sócios, é natural que o comprador diferencie o sócio que exerce função executiva daquele que é apenas investidor.

O sócio-diretor normalmente possui conhecimento operacional, relacionamento com clientes e fornecedores, influência sobre funcionários e conhecimento de informações estratégicas. Sua saída imediata pode representar um risco para o comprador.

Já o sócio que não participa da gestão pode não representar esse mesmo risco. Em muitos casos, ele pode transferir sua participação no closing e encerrar sua relação com a companhia.

Essa diferença pode justificar estruturas econômicas diferentes.

O sócio-diretor pode ser obrigado, como parte do acordo, a:

• permanecer na empresa após o closing;
• assumir responsabilidades de transição;
• cumprir metas;
• receber remuneração pós-closing;
• participar de um earn-out como incentivo a colaborar ativamente durante a integração pós fusão;
• aceitar uma cláusula de não concorrência mais abrangente;
• ficar sujeito a determinadas obrigações de confidencialidade e não aliciamento.

O sócio não diretor, por sua vez, pode simplesmente receber o preço correspondente à sua participação e deixar a empresa.

Essa diferença é importante porque compensação pela não concorrência, pela permanência e por ajudar a atingir um earn-out não devem ser confundidos com o preço da participação societária. Em determinadas estruturas, ele remunera, pelo menos parcialmente, a contribuição futura do sócio-diretor e sua permanência na companhia.

O assessor financeiro deve ajudar os vendedores a separar claramente esses componentes pois, durante a negociação, é importante distinguir:

Preço pela empresa ≠ Compensação pela não concorrência + remuneração pela eventual permanência + eventual earn-out por performance + demais compensações econômicas ao sócio-diretor.

Essa separação permite avaliar se a estrutura proposta pelo comprador realmente compensa as obrigações assumidas pelo sócio-diretor.

Também evita uma situação recorrente: o comprador apresentar um preço aparentemente elevado, mas condicionar parcela relevante desse valor à permanência e à performance futura do sócio-diretor.

PERMANÊNCIA DO SÓCIO-DIRETOR APÓS A VENDA

A permanência do fundador ou sócio-diretor pode ser essencial para uma transição bem-sucedida. Entretanto, ela deve ser negociada com precisão.

Prazo de permanência

O primeiro ponto é o prazo.

Não existe razão econômica para que o vendedor permaneça indefinidamente apenas porque o comprador deseja reduzir seu risco. O período deve estar relacionado às necessidades efetivas do negócio: transferência de conhecimento, integração da empresa, manutenção de relacionamentos estratégicos ou implementação de determinadas iniciativas.

O assessor financeiro pode ajudar a testar essa necessidade junto ao comprador e avaliar diferentes cenários. Uma permanência de 12 meses, 24 meses ou 36 meses pode produzir impactos econômicos e pessoais muito diferentes.

Responsabilidades do sócio-diretor

Também devem ser definidas as responsabilidades do sócio-diretor.

Depois da venda, ele poderá continuar como CEO? Terá autonomia? Responderá ao novo conselho? Poderá contratar e demitir executivos? Terá autoridade sobre investimentos? Poderá participar de outras empresas?

Essas questões precisam estar alinhadas antes do closing.

Remuneração do sócio-diretor

A remuneração também merece atenção. Se o vendedor continuará trabalhando para a empresa, sua remuneração pelo trabalho não deve ser confundida com o preço recebido pela venda de suas ações ou quotas.

O assessor financeiro pode ajudar a estruturar essa equação e comparar o valor total recebido pelo vendedor em diferentes cenários.

Hipóteses de saída

Outro aspecto fundamental são as hipóteses de saída do sócio-diretor.

O contrato deve prever o que acontece se o comprador decidir substituir o sócio-diretor, se houver mudança substancial em suas funções, se determinadas condições acordadas não forem cumpridas ou se ocorrer uma ruptura da relação entre as partes.

A obrigação de permanência não pode ser analisada apenas sob a perspectiva de “o vendedor precisa ficar”. É necessário perguntar também: o que acontece se o comprador não quiser mais que ele fique?

CLÁUSULA DE NÃO CONCORRÊNCIA: PROTEÇÃO NECESSÁRIA, MAS PROPORCIONAL

A cláusula de não concorrência, ou “non-compete“, tem como objetivo impedir que o vendedor utilize o conhecimento adquirido durante sua participação na empresa para criar ou operar imediatamente um negócio concorrente.

Para o comprador, essa proteção pode ser fundamental. Ele está pagando pelo goodwill, pela carteira de clientes, pela marca, pelo know-how e por outros ativos intangíveis e não deseja que o antigo controlador utilize esses mesmos elementos para competir contra a empresa recém-adquirida.

Para o vendedor, entretanto, uma cláusula excessivamente ampla pode significar uma restrição muito relevante ao seu futuro profissional.

Por isso, três dimensões precisam ser cuidadosamente negociadas: prazo, território e atividade.

Prazo

Uma restrição por determinado período pode ser necessária para proteger o comprador durante a transição. Entretanto, quanto maior o prazo, maior a restrição econômica imposta ao vendedor.

O consultor/assessor financeiro deve ajudar a avaliar se o prazo solicitado é compatível com a dinâmica do setor e com a proteção que o comprador efetivamente precisa e a ajudar nesse ponto negocial.

Território

Uma cláusula que proíba o vendedor de competir mundialmente pode ser desproporcional quando a empresa adquirida atua apenas em determinadas regiões.

O território deve refletir a efetiva área de atuação do negócio e o risco competitivo que o comprador pretende proteger.

Atividade

Talvez este seja o aspecto mais importante.

Não é necessariamente razoável impedir que um empreendedor atue em todo o setor em que trabalhou durante décadas. A restrição deve estar relacionada às atividades efetivamente concorrentes com o negócio vendido.

O assessor financeiro pode contribuir para essa definição porque conhece a lógica econômica da operação, os segmentos estratégicos, os concorrentes relevantes e o racional utilizado pelo comprador para justificar a aquisição.

PERMANÊNCIA E EARN-OUT: O VALOR DAS OBRIGAÇÕES FUTURAS

Permanância

Em muitas operações de M&A, o comprador condiciona parte da estrutura econômica à permanência do sócio-diretor e ao cumprimento de determinadas metas após o closing. Esses dois elementos devem ser analisados conjuntamente, pois podem transferir ao vendedor responsabilidades e riscos que não existem para os demais sócios.

A permanência pode ser necessária para garantir a transferência de conhecimento, preservar relacionamentos estratégicos ou conduzir a integração da empresa. Entretanto, quanto maior o período exigido, maior a obrigação assumida pelo vendedor e maior deve ser a atenção à sua remuneração, às suas responsabilidades e às condições de saída.

Earn-out

O earn-out, por sua vez, pode vincular parte do valor recebido ao desempenho futuro da empresa. O vendedor pode, portanto, permanecer na companhia durante dois ou três anos e ainda depender do cumprimento de metas para receber parcela relevante do valor negociado.

Isso exige cuidado porque o vendedor pode ser responsável pelo resultado sem controlar todas as decisões que determinam esse resultado. Investimentos, despesas, política comercial, integração e outras decisões do comprador podem afetar diretamente as métricas do earn-out.

Por isso, o assessor financeiro deve analisar conjuntamente preço, período de permanência, remuneração, metas e earn-out, modelando diferentes cenários e avaliando o risco econômico de cada estrutura.

Uma proposta de R$ 100 milhões no closing, com R$ 30 milhões condicionados ao earn-out e três anos de permanência, não é economicamente equivalente a uma proposta de R$ 120 milhões pagos no closing com menor período de permanência.

A questão não é apenas quanto o vendedor poderá receber, mas quanto receberá com segurança, por quanto tempo continuará vinculado à empresa e quais riscos terá de assumir para receber o valor adicional.

Dessa forma, permanência e earn-out devem ser tratados como componentes econômicos da negociação, e não como simples detalhes contratuais posteriores à definição do preço. Portanto esta negociação é responsabilidade do assessor financeiro (e não dos advogados).

Para mais informações sobre a estrutura de earn out sugerimos a leitura deste artigo:

Para conhecer outras estruturas normalmente usadas em processos de M&A, sugerimos a leitura deste outro artigo:

O IMPACTO ECONÔMICO DAS RESTRIÇÕES NO PREÇO DA TRANSAÇÃO

Permanência e non-compete não devem ser tratadas como questões independentes do preço.

Imagine dois sócios que possuem participações equivalentes em uma empresa. Um deles é o fundador e CEO; o outro é um investidor que nunca participou da gestão.

O comprador pode exigir que o fundador permaneça por três anos, cumpra determinadas metas e fique sujeito a uma cláusula de não concorrência. O investidor, entretanto, pode não ter qualquer obrigação semelhante.

Seria inadequado analisar simplesmente se ambos receberam o mesmo preço por ação ou quota.

O sócio-diretor está entregando ao comprador mais do que sua participação societária: está comprometendo tempo, conhecimento, relacionamento, disponibilidade e, potencialmente, parte de suas oportunidades profissionais futuras.

É nesse contexto que pode surgir uma estrutura com preço de venda, earn-out e remuneração pós-closing.

O earn-out, por exemplo, pode funcionar como mecanismo para alinhar interesses: o comprador reduz o risco de pagar antecipadamente por resultados futuros, enquanto o vendedor recebe remuneração adicional caso determinadas metas sejam alcançadas.

Mas é fundamental negociar cuidadosamente os critérios.

Metas fora do controle do vendedor podem transformar o earn-out em uma parcela de preço extremamente incerta. Da mesma forma, uma permanência obrigatória sem remuneração adequada pode criar um desequilíbrio econômico.

O assessor financeiro tem papel central nessa análise. Ele pode modelar diferentes cenários de preço e remuneração, avaliar probabilidades de atingimento das metas e demonstrar aos vendedores o valor econômico esperado de cada alternativa.

Assim, a negociação deixa de ser apenas “o comprador quer uma cláusula de três anos” e passa a ser uma discussão mais completa:

Qual é o valor econômico da restrição? Qual proteção o comprador realmente precisa? E qual contrapartida deve existir para o vendedor?

COMO NEGOCIAR UMA ESTRUTURA EQUILIBRADA

Uma boa negociação começa pela identificação das necessidades reais do comprador.

Se o objetivo é garantir a transferência de conhecimento durante 12 meses, talvez não seja necessário exigir três anos de permanência.

Se o risco é a perda de clientes, talvez cláusulas de não aliciamento e confidencialidade possam complementar ou reduzir a necessidade de uma non-compete ampla.

Se o comprador precisa manter o fundador por um determinado período, é possível estruturar remuneração e metas compatíveis com essa obrigação.

O assessor financeiro pode ajudar a organizar essas questões em uma negociação integrada.

Primeiro, deve-se separar claramente o preço da participação societária das obrigações futuras.

Depois, definir individualmente as obrigações de cada sócio. Não necessariamente todos os vendedores devem estar sujeitos às mesmas condições.

Em seguida, negociar a permanência do sócio-diretor: prazo, função, remuneração, metas, autonomia e hipóteses de saída.

A non-compete deve então ser calibrada em termos de prazo, território e atividade.

Também devem ser discutidas as cláusulas de não aliciamento de clientes e funcionários, confidencialidade e proteção de informações estratégicas.

Por fim, todas essas condições devem ser analisadas conjuntamente com o preço e o earn-out.

O assessor financeiro pode inclusive apresentar diferentes alternativas ao vendedor:

Alternativa A: preço maior no closing, menor earn-out e maior liberdade pós-closing.

Alternativa B: preço inicial menor, earn-out mais relevante e permanência mais longa.

Alternativa C: preço integralmente definido no closing, mas com período de transição e non-compete mais restritos.

Essa abordagem permite transformar uma negociação aparentemente jurídica em uma discussão econômica objetiva.

O PAPEL DO ASSESSOR FINANCEIRO EM TODO O PROCESSO

O advogado é indispensável para analisar a validade, redação e enforceability das cláusulas contratuais. Mas o assessor financeiro, além de ser quem negocia as propostas, e portanto permanência, não concorrência e earn-out, ainda possui uma função crítica: avaliar o impacto econômico das obrigações assumidas pelo vendedor e integrá-las à negociação da transação como um todo.

Desde o início do processo, o assessor pode identificar quais sócios efetivamente possuem papel estratégico e antecipar as prováveis exigências do comprador.

Durante a negociação, pode comparar propostas, modelar diferentes estruturas de preço e earn-out e avaliar o impacto financeiro da permanência.

Na discussão da non-compete, pode ajudar a questionar a necessidade econômica de determinadas restrições e relacioná-las ao racional da aquisição.

Na negociação do earn-out, pode analisar as métricas, testar cenários e identificar riscos de metas que estejam fora do controle do vendedor.

E, sobretudo, pode evitar que cada cláusula seja negociada isoladamente.

Uma operação de M&A não deve ser vista como uma soma de cláusulas independentes. Preço, pagamento, earn-out, permanência, remuneração e non-compete formam um pacote econômico único.

Essa visão é particularmente importante quando existem vários sócios vendedores com papéis diferentes. O assessor pode ajudar a demonstrar que diferenças nas condições econômicas são justificáveis quando existem diferenças nas obrigações assumidas.

EXEMPLOS CONCRETOS NO BRASIL

Casos brasileiros mostram como permanência, não concorrência e remuneração do sócio-diretor podem assumir pesos econômicos diferentes em operações de M&A.

Linx e Stone

Na aquisição da Linx pela Stone, os fundadores receberam acordos específicos de não competição. A estrutura também previa remuneração adicional para Alberto Menache permanecer por determinado período para auxiliar na integração. O caso demonstra que o preço da participação societária pode ser separado economicamente da permanência e da não concorrência do sócio-diretor.

Qualicorp e José Seripieri Filho

Em 2018, a Qualicorp firmou com seu fundador, José Seripieri Filho, acordo de não competição e outras obrigações, envolvendo R$ 150 milhões e restrições por seis anos. O caso evidencia que a não concorrência pode possuir valor econômico próprio e ser utilizada como elemento relevante na negociação com o fundador.

TOTVS e aquisições de empresas

Em análise relacionada à operação Linx–Stone, a CVM registrou que a TOTVS utilizava compromissos de não concorrência com fundadores e executivos de empresas adquiridas. O exemplo reforça que a abrangência dessas restrições deve estar relacionada ao racional econômico da aquisição e à importância do fundador para o negócio.

Esses casos reforçam o papel do assessor financeiro: negociar conjuntamente preço, permanência, earn-out e não concorrência, avaliando o impacto econômico de cada obrigação para o sócio-diretor.

CONCLUSÃO: PROTEGER O COMPRADOR SEM VENDER O PRÓPRIO FUTURO

As cláusulas de permanência e a não concorrência do sócio-diretor podem ser instrumentos legítimos e necessários para proteger o valor de uma aquisição. O problema surge quando deixam de representar proteção proporcional ao comprador e passam a limitar excessivamente o futuro do empreendedor.

O sócio-diretor que permanece na empresa, assume metas, participa de um earn-out e aceita restrições à sua atuação futura está assumindo obrigações muito diferentes das de um sócio que apenas vende sua participação e deixa a companhia no closing.

Por isso, preço e obrigações pós-closing devem ser negociados conjuntamente.

Uma boa estrutura pode permitir que o comprador tenha segurança para preservar o valor adquirido e, simultaneamente, que o vendedor seja adequadamente remunerado pelo período adicional de contribuição e pelas restrições que aceita.

Nesse equilíbrio, o assessor financeiro exerce papel fundamental: traduz as obrigações em impactos econômicos, modela alternativas, ajuda a comparar cenários e conduz a negociação para que preço, permanência, earn-out e non-compete sejam tratados como partes de uma mesma equação.

No final, a questão não é simplesmente impedir que o vendedor concorra com a empresa que vendeu. É construir uma estrutura em que o comprador compre o negócio que deseja adquirir, e o vendedor não precise vender, junto com a empresa, o direito de construir seu próprio futuro.

CONSULTORIA CAPITAL INVEST – M&A ADVISORS

Conforme explicado, os processos de M&A são complexos, inclusive a venda da empresa e a negociação de clausulas de permanência, non-compete e earn out, que envolvem o sócio-diretor, e que exigem a contratação de profissionais financeiros especializados em M&A com experiência em M&A Buy Side e M&A Sell Side.

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DIEGO DUTRA

Este conteúdo foi elaborado pelo time de especialistas da  CAPITAL INVEST – M&A Advisors, assessores financeiros com até 40 anos de experiência em compra, venda e valuation de empresas.